从中盐化工2025年上半年看, 传统化工企业的下行压力不小

我们当然要看一下首家发布半年报的上市公司，中盐内蒙古化工股份有限公司（股票简称：中盐化工）是中国盐业集团下属重要化工企业和上市公司。前身是始建于1953年的“吉兰泰盐场”，1996年完成公司制改革后组建吉兰泰盐化集团公司，1998年吉兰泰盐化集团公司作为主要发起人成立了内蒙古兰太实业股份有限公司，2000年兰太实业挂牌上市，2005年公司整体划转中国盐业集团有限公司，2019年依托兰太实业上市公司平台完成公司重大资产重组，2020年6月兰太实业公司更名为新的“中盐内蒙古化工股份有限公司”。

中盐化工已建成以“两碱、两钠、两树脂”为龙头的盐化工产业集群，成为跨多省区、具多产业、有相当规模的大型企业。目前，中盐化工主要生产装置有：国内资源配套齐全的40万吨/年聚氯乙烯生产线、国内生产规模最大的23万吨/年糊树脂生产线、60万吨/年电石生产线、36万吨/年烧碱生产线、75万吨/年熟料和配套的106万吨/年水泥生产线、2×135MW自备电厂，世界产能最大的6.5万吨/年金属钠生产线、被列入国家863计划项目的800吨/年核级钠生产线、国内单套产能最大的11万吨/年氯酸钠生产线，390万吨/年纯碱生产线。

2025年上半年，中盐化工的营收同比下跌了5.8%，这已经是连续两年半，或者说三个上半年出现营收下跌了，相较于前两年，跌幅还是有所收窄的，但并没有止住。2022年，特别是2022年上半年，正是大化工行业的大繁荣期，当时的营收比较高，可能短期内很难超越了，现在似乎又回到了接着2021年发展的节奏。

分产品来看，“纯碱”和“聚氯乙烯树脂”这两大产品都在同比下跌，“糊树脂”和“烧碱”等三大产品，其他占比占相对较小的产品有涨有跌，但总体节奏是下跌的。

净利润就回不到2021年上半年了，创下了近八个上半年来的新低。这已经不是跌得只剩下零头的问题了，而是离保本点的安全距离，已经不太安全了。

分季度来看，近十个季度营收的主要节奏是下跌，只有2023年一季度和2025年一季度出现过同比小幅增长的情况，但都稳不住；特别是2025年一季度主要还是因为基数是大幅下跌过的原因，才导致的同比反弹。

净利润的情况已经连续三个季度表现较差了，2025年的两个季度都是微利，虽然也有环比增长的趋势，但盈利额度还是太低了，暂时还谈不上稳定性。

近几年的毛利率在2022年之后，就开始了持续大幅下跌的节奏。原本以为2024年就已经差不多了，但2025年上半年却似乎在说明，没有最低，只有更低。2023年及以前年度的销售净利率和净资产收益率都是不错的，还不仅仅是2021年和2022年的行业繁荣期比较好，在更早的年度中，也有表现和其差不多的年份。最近这一年半的表现，就有点不好看了。

中盐化工的期间费用占营收比相对稳定，竟然可以随营收下跌而持续压缩，特别是2025年上半年还创下了新低。但节流是解决不了主要问题的，当营收和毛利率同时持续下跌的时候，就无法避免主营业务盈利空间从近两成降至近两个百分点了。

每年的“资产减值损失”金额都不小，导致2022年和2023年，在其他收益方面都出现了金额不低的净损失。2024年还不错，政府补助方面收益抵平了这些损失，还有一定的资产处置收益，多少有些净收益，2025年上半年净损失也可以忽略不计。

季度间的毛利率波动相当大，且波动中下滑的趋势明显，就算2025年二季度环比是有所反弹的节奏，但后续季度的情况仍然不好判断。最近三个季度的毛利率在10%左右波动，导致主营业务盈利空间只有两三个百分点了。

“经营活动的现金流量净额”虽然在下滑，但都是净流入的状态，表现还是不错的。除了2024年，其他年份的固定资产投入规模并不大，都还不及当年的折旧规模。

中盐化工“经营活动的现金流量净额”与净利润靠得比较近，虽然每年有大额的固定资产折旧回收资金，但已经连续四年在减少供应链上的欠款了；虽然客户端，甚至是存货也在回收资金，但两者的金额差异较大。

折旧的规模大于固定资产投入，但固定资产并没有下降，还稳中有升，原因为何？通过收购等也是可以增加固定资产的，而这几年中盐化工对青海发投碱业、安徽天辰化工和内蒙古建材等收购，也并入了不少的这类资产。考虑到建设和收购等情况，还连续两年半出现营收下跌，可以看出市场形势的严峻。

中盐化工的长期偿债能力相当强，但资产结构较重，短期偿债能力只是过得去的水平。这一行的经营稳定性还是不错的，这样的安排短期内在偿债方面倒不会出啥问题。

2021年末数倍于客户端占用免费资金的情况，近两年多来已经大幅下降了，而客户端的情况虽然有所增长，但近几个期末已经没有2022年末高了，随着营收下跌，以前的很多账正在向平衡状态发展。表面上看是占到的便宜少了，实际上还更加健康了。

有息负债的规模在前几年努力降低后，2025年上半年末又开始增长了，持续的营收下跌，可能逼着这些公司也要做一些战略调整了，虽然这些资金都还暂时放着的，公告出来的项目投规模也不大，但后续有可能会采取一些较大的动作。

并非中盐化工这几年不努力，而是化工行业的周期性和下游相关行业需求下降等方面的影响，导致其产能利用和营收等各方面表现都有所下滑。由于其产品主要是“纯碱”、“烧碱”和“聚氯乙烯树脂（PVC）”这类传统化工产品，就算后续有产品结构调整，短期内也不能起到太大的作用。也就是说，除了等行业回暖，也没有更好的办法了。

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